一个关于“卖铲子”的真实故事。文白 鸽编王一粟国产算力的“卖铲人”硅基流动要开始IPO了。6月30日硅基流动向港交所递交招股书拟在主板挂牌上市华泰国际、国泰海通担任联席保荐人。成立不到三年这家公司给自己贴上了“AI Token工厂第一股”的标签。创始人袁进辉此前创办的一流科技OneFlow被光年之外收购后并入美团他选择再次创业在2023年8月成立了硅基流动。据招股书援引的弗若斯特沙利文数据显示按2025年的Token年吞吐量计算硅基流动是中国最大的独立Token供应商并在中国所有Token供应商中位列第四。然而尴尬的是其市场份额仅为1.5%与前三名火山引擎、阿里云和百度智能云差距悬殊。与此同时招股书还披露了一组极具张力的数字2025年营收5533万元同比增长653.2%但毛利率从2024年的39.4%骤降至-24.0%年内亏损3.45亿元累计亏损达4.396亿元。更耐人寻味的是估值曲线。2025年2月硅基流动Pre-A轮投后估值9.85亿元2025年6月A轮22.86亿元2026年3月31.2亿元2026年6月B轮B轮合计12.6亿元融资后投后估值飙至77.4亿元。77.4亿估值对应5533万营收市销率P/S超过140倍。显然这不是在卖Token而是在卖一个关于Token的梦想但梦想需要落地。硅基流动的招股书就像一面棱镜折射出中国AI基础设施赛道最真实的商业图景当所有人都在谈论“卖铲人”的故事时铲子本身的成本结构、竞争格局和盈利路径却鲜少被认真审视。Token工厂一个高级二房东的叙事包装硅基流动的自我定位是“开放、独立的词元供应平台”。词元Token是大模型处理文本的最小单位可以理解为AI时代的“电力”即每一个对话请求、每一次代码生成、每一张图片创作背后都是Token的消耗。据招股书显示硅基流动的核心业务主要分为两块一是公有云服务包括无服务器词元服务按Token用量计费和专属实例预留独享算力按固定费用或使用量计费面向个人开发者和中小企业。二是本地部署解决方案即将推理引擎和算力编排系统部署到客户自有数据中心收取软件许可费、实施费和维护费主要面向大型政企客户。截至2026年4月30日硅基流动平台注册用户超过1000万企业客户超过1.3万家支持模型超过170个。2026年4月日均词元吞吐量约5785亿次单日峰值突破1.07万亿次。这些数据看起来很漂亮。但漂亮的叙事背后是一个更朴素的商业本质即硅基流动本质上是一个没有房源的“高级二房东”。硅基流动不生产GPU不研发大模型它的角色是连接者——从上游租赁算力GPU服务器通过自研软件系统进行优化调度再向下游开发者和企业销售标准化的Token服务。用一个更直白的比喻它是一家“算力中介”。上游它从英伟达、华为、阿里云等“大房东”手里租GPU按月交房租。中游它把这些“房子”简单装修装上推理引擎SiliconLLM、算力编排系统等软件让租客能拎包入住。下游它把装修好的房子按天或按小时租给AI开发者和企业。这个模式的关键等式是收入下游客户支付的Token费用成本上游GPU租赁费用软件研发摊销运维费用。当成本增速超过收入增速时毛利率就会转负。而硅基流动2025年的数据正是这个等式失衡的体现。营收端2024年硅基流动收入是734.6万元到了2025年营收为5533万这对于一家成立不到三年的AI公司来说增速确实惊人。但在其营收飞速增长的背后成本端的费用也在暴涨。招股书数据显示2025年硅基流动的销售成本从445.2万元飙升至6863.2万元增幅约15.4倍远超收入增幅的6.5倍。其中算力资源成本是最大项2025年算力成本约5963万元占销售成本的86.9%同比暴涨约22倍。这意味着公司每产生1元收入仅算力成本就消耗了1.08元尚未覆盖其他运营成本。这不是规模效应而是规模的反效应。在传统互联网生意中用户越多边际成本越低。但在算力二房东模式中每多一个用户就要多租一块GPU成本线性增长。更致命的是硅基流动在2025年的公有云服务收入占比首次超过本地部署52.9% vs 47.1%而公有云恰恰是毛利率最低的业务。从毛利率来看2024年硅基流动的毛利率是39.4%2025年则转负为-24.0%其中公有云服务毛利率为-119.0%。显然这并不是在卖服务而是在烧钱换市场。招股书对此的解释是“公有云服务快速扩张期间需要提前租赁庞大的底层算力资源来支持激增的词元需求而算力资源的利用率仍处于爬坡期导致成本增幅大幅跑赢了收入增幅。”翻译一下为了抢客户提前租了大量GPU但客户还没上来GPU空转成本先出去了。另外截至2025年12月31日硅基流动的现金及现金等价物1.72亿元另有定期存款1.00亿元月均现金消耗率约1480万元。按此消耗节奏现有资金约可支撑18个月经营消耗但考虑投资支出后压力确实很大。这或许也是硅基流动急于上市的最直接原因不是时机成熟而是不得不上。招股书也坦诚提示风险“录得毛损、净亏损并产生经营活动现金流出可能无法实现盈利或即使实现盈利其后亦可能无法维持盈利。”显然现如今于硅基流动来说上市不是可选项是必选项而且时间窗口有限。Token独立平台在窄路中寻找蓝海做独立Token工厂意味着硅基流动选择了一条与火山引擎、阿里云、百度智能云不同的路径不做自研模型不做自有云而是做跨模型、跨芯片、跨云厂商的Token调度平台。不与巨头正面竞争这或许是袁进辉上一次创业后累积下的重要经验。2017年袁进辉创办一流科技做深度学习框架OneFlow这个领域的竞争对手是TensorFlowGoogle、PyTorchMeta、PaddlePaddle百度。而OneFlow的技术路线是分布式训练的高效性但在生态战中TensorFlow和PyTorch已经占据了开发者心智OneFlow始终未能突围最终被美团收购。但硅基流动选择做独立Token工厂代价则是结构性的高成本——不掌握算力、不掌握模型、不掌握客户入口只能依靠软件优化和调度算法来赚取差价。而这个差价在2025年的财务数据中是负数。更重要的一点在于选择独立就无法享受大厂的成本优势。毕竟云厂商的优势就在于有足够大的规模能够摊销其成本支出如火山引擎可以亏本卖Token因为底层还有云基础服务能力的收入作支撑。而硅基流动不能亏本因为它没有“生态”可以补贴。然而它还是在亏本而且亏得比谁都狠。那么在这条“独立”的赛道上硅基流动到底有哪些核心优势毕竟从大模型定价来看其相比于云平台或大模型厂商来说优势并不明显。总的来看核心优势或许有两点一个是方便一个Key能直接调用170多个模型且一般来说官方API高峰期会有拥堵需要备选渠道。另一个则在于大模型对国产芯片的适配上。而异构算力的适配是硅基流动最独特的标签也是它招股书反复强调的点。在业内硅基流动率先完成了基于国产芯片的DeepSeek R1和V3部署跨芯片适配是其区别于大厂的核心标签之一。目前主流的算力芯片架构包括英伟达GPU、华为昇腾、沐曦、摩尔线程等硅基流动的价值在于它做了一套跨平台开发框架让客户不同关心底层是什么芯片直接调用API就行。其实说白了硅基流动的核心技术壁垒不是某项独步天下的算法而是在国产芯片替代浪潮中率先做了大量脏活累活积累了跨芯片适配和调度的工程经验。这个壁垒的厚度取决于两个变量一是国产芯片生态的成熟速度越快壁垒越薄二是大厂是否愿意做中立第三方如果做的话这个壁垒将会直接消失。微妙的是现在云大厂也在做国产芯片适配。如阿里云已经规模化适配了华为昇腾、海光、沐曦、摩尔线程、平头哥真武等主流国产算力芯片火山引擎也在部分场景支持昇腾。因此这对于硅基流动来说它更像是一张时间窗口卡而非终身通行证。整体来看硅基流动的技术壁垒更像是一种先发优势工程经验生态卡位的组合而非某种独门绝技。用个形象的比喻硅基流动像是一个“在偏远山区修了条公路的包工队”山区国产芯片生态还没被大厂重视前它先修了路收了过路费。但如果某天大厂决定也进山修路或者山区自己通了高铁这条路的稀缺性就大打折扣。因此硅基流动的技术有价值但这个价值的持久性和独占性却远比资本市场叙事中要脆弱。一个行业的缩影硅基流动的IPO是中国AI基础设施赛道发展的一个缩影。它代表了一种理想主义的创业路径不碰大模型避免与巨头正面竞争不做终端应用避免红海厮杀而是深耕产业链中游做“卖铲人”。但招股书的财务数据冷酷地揭示了一个现实在算力被英伟达垄断、模型被大厂控制、客户被生态绑定的格局下中游的“卖铲人”可能是最脆弱的一环。它的上游成本刚性即GPU租赁价格由市场供需决定下游价格弹性即开发者对Token价格极度敏感中间环节的利润空间被两头挤压。2025年-24%的毛利率不是经营失误而是这个商业模式的结构性困境。而77.4亿元的估值资本市场买的或许不是现在的利润而是“万一成了呢”的期权。但这个成了的前提是独立Token供应平台能真正地生存下来。而其生存风险也并不仅仅在于有可能被大厂挤压生存空间而在于这条独立赛道的市场空间是否足够大-119%的毛利率能否在规模化后转正以及国产芯片适配的壁垒能否持续。硅基流动的招股书像一份诚实的市场体检报告。它没有虚构数据没有编造案例只是把一家AI基础设施公司的真实经营状况摊开在阳光之下高增长、高亏损、高估值、高不确定性。对于投资者而言这是一个需要冷静思考的问题当“卖铲人”开始卖自己的股票时你买的到底是铲子还是关于铲子的故事对于行业而言硅基流动的上市将倒逼整个赛道从粗放式算力租赁竞争向以软件优化、异构调度为核心的高附加值服务模式升级。无论这家公司最终能否盈利它都在推动一个新品类的独立化和标准化。而在这个AI狂飙的时代硅基流动的故事或许只是众多“卖铲人”故事中的一个。但它足够真实足够典型也足够值得被记录。